一、引言
2007年美国次贷危机引发了全球金融危机，造成了二战以后世界经济的最大衰退，至今世界尚未完全走出危机阴影。在对金融危机进行深刻反思的过程中，金融安全网再次成为学界和业界关注的焦点。经历了长期的探索后，在危机前金融安全网已形成了相对完整的体系，一般认为，传统的金融安全网主要包括三个部分：审慎监管、最后贷款人制度和存款保险制度①。在2007年的危机中，政府对陷入流动性困境的银行进行了大规模注资，财政注资随之成为金融安全网一个重要的内容，金融安全网的范围进一步拓展。在危机中，金融安全网所发挥的作用被学界和业界所广泛关注。本文通过构建实证模型分析美国政府财政注资对金融市场的影响，来研究财政注资这一金融安全网的新要素对于稳定金融市场的作用，这对于了解财政注资的积极作用具有十分重要的意义。
在国内外已有的研究文献中，对金融安全网的研究取得了一定的成果，但对于政府注资这一金融安全网的新要素的研究尚非常罕见。本文的研究对于这一研究领域无疑是一个有益的补充，为进一步了解财政注资的稳定作用，完善金融安全网提供了理论依据。
二、理论分析
在一般情况下，如果具有清偿能力的金融机构由于出现流动性问题而陷入危机时，中央银行会履行最后贷款人职能，向这些金融机构发放贷款，以帮助金融机构短期渡过难关。然而，一旦金融机构大面积出现清偿能力不足时，金融系统出现偿付危机，仅仅依靠中央银行向金融机构再贷款已经无法从根本上缓解和阻止金融危机的蔓延。在这种情况下，政府财政部通常采取动用税收、发行国债、提供担保等方式向丧失清偿能力的金融机构注入资产，通过剥离不良资产和购买银行资本权益，进而达到充实银行资本金的目的。
2007年爆发的金融危机直接催生了财政注资，至今仍大行其道。虽然财政注资的目标也是修复市场信心，管理金融危机，但作为一种新的救助方式，与金融安全网的其他要素存在着很大的差别。审慎监管要素强调事前预防，监管当局通过事前对金融机构风险状况进行科学预测和积极监督来对金融危机进行防范，银行监管主要是针对银行个体来进行的，通过审慎监管促使银行提高风险管理水平，从而最大限度地降低整个金融系统的风险;最后贷款人则强调事中救助，中央银行对发生流动性危机的金融机构提供紧急援助。个别的危机事件极可能会导致系统性金融风险的产生，当某些金融机构出现流动性危机时，中央银行此时向金融机构及时提供流动性，避免引发金融机构之间的多米诺骨牌效应，有效阻止金融危机的蔓延;存款保险制度则强调事后修复，在金融机构倒闭后对存款人进行一定数额的偿付以确保金融系统迅速恢复。此外，存款保险制度以国家信誉保证承担存款人的部分损失，稳定金融市场的信心，抑制金融市场的恐慌情绪，防止金融危机的扩散。虽然对于这些要素在防范金融危机过程中所处不同的发挥作用时机进行区别有些偏颇，因为这些要素的作用可能贯穿于整个危机防范过程中，如存款保险和最后贷款人制度在事前也能一定程度上起到修复市场信心的作用，但是通过时机的划分，我们对金融安全网各要素的作用特别是政府注资的作用有更为清晰的认识。
如果事前的预防不到位，那么事中救助则显得十分重要。但是在2007年金融危机过程中，最后贷款人机制名存实亡，因为如果任何一个机构向中央银行申请再贷款，无异于向世人昭示其存在流动性问题，进而会导致市场对其看空，使得危机进一步加剧。因此，雷曼兄弟即使在陷入严重的危机时刻，仍然放弃了向央行贷款。财政注资则恰好可以弥补这一缺陷，财政注资主要是政府财政通过剥离问题金融机构的不良资产和购买其股权的形式向金融机构注资，充实其资本金。当金融机构出现流动性问题而非清偿问题时，中央银行向其提供贷款就能缓解银行困境。而当金融机构由于严重亏损而丧失清偿能力时，中央银行仅向其提供贷款已经无能为力，为了避免其倒闭所带来的严重后果，政府不得不介入，充实其资本金。财政注资的作用对于稳定金融市场的作用是十分重要的，财政注资无疑向市场释放了积极干预的信号，重拾了市场信心，对于拯救濒临倒闭的金融机构，防止危机的扩散具有至关重要的作用。
三、实证检验
根据前文的理论分析，本文研究的主旨在于从金融市场风险(波动性)的视角来揭示政府注资的作用，检验政府注资是否能有效化解金融市场风险，降低金融市场波动性。因此，本文的研究设计也是紧密围绕这一主题展开，本文采用事件研究法(EventStudy)来对前文的理论分析进行验证。
(一)研究设计
本文研究设计分为以下三个步骤进行：1.指标选取。首先，需要确定金融市场风险即波动性的指标。在已有的研究中，通常使用证券价格的方差作为衡量金融市场波动性的指标。但是，其存在一个隐含的前提，即不同时点的证券价格相互独立，收益率分布呈正态。然而，在股票市场中，股票价格的方差是呈现出聚丛性的特征，且表现出明显的时变特征，随时间变化而变化。仅仅使用方差作为指标显然已经无法科学地刻画出市场波动性。因此，本文计划采用证券价格条件方差作为反映金融市场波动的衡量指标。条件方差是在给定全部历史信息集的条件下，对于证券价格变动的方差所做出的估计。随着时间的推移，历史信息集也会发生相应的改变，因而条件方差也会随之变化。条件方差在一定程度上改进了方差的静态特征缺陷。
其次，确定估计所采用的方程。由于一般计算估计条件异方差模型都是采用ARCH模型及其推广形式。结合以前的研究成果，本文采用广义条件异方差GARCH模型来计算出金融市场波动性，作为衡量金融市场波动的指标。
最后，由于美国是此次金融危机的重灾区，因此，本文计划主要对美国的财政注资在化解金融风险、抵御金融危机中的作用进行实证分析。
2.时间窗口确定。在得出了金融市场风险的相应指标以后，需要确定政府注资的确切时间，以便对这一事件所发挥的作用进行分析。在时间的确定上，有政府宣布注资和政府实际进行注资两个不同的时点。由于政府强大信誉的担保，财政部宣布注资必定对金融市场的预期产生影响，因此，本文优先选择政府宣布注资日，由于部分数据缺失，在无法准确确定政府宣布注资日的情况下，本文才考虑选择实际注资日。同时，由于政府注资日当天可能处于节假日，股票市场停止交易，因此，这一消息只有在第二天股票市场恢复交易时才有所反映，因此，在本文研究设计中，如果注资日处于节假日，则将其顺延至其后的第一个股票交易日，将顺延后的这一交易日作为事件前后的分界点。
3.对事件前后进行比较。在明确了注资日以后，本文将以注资日为分界点，分为前后两个不同的时段。本文旨在考察政府注资前后，金融市场波动性是否产生显著的变化，因此，本文试图找出所有注资事件的全部累积效应。考虑到条件方差在不同时期存在很大的差异，因而，本文不是通过直接比较其条件方差的大小，而是先计算出条件方差的连续增长率，然后将所有注资日前后的波动性的增长率进行平均，找出整个金融市场风险的变化趋势。其计算公式为：VOLt=tt-1-1，其中，t代表t期的条件方差，VOLt为条件方差变动率。
这样避免了单纯通过比较注资日前后条件方差的差异而导致的问题，在这种情况下，如果某一次注资时期的条件方差很大，可能会改变全部注资事件整体的趋势，这样得出的结论显然有失科学性。
同时，由于很难准确地得到条件方差t的分布，因此，很难采取参数检验的方法来判定注资日前后股票市场波动性是否存在显著差异。而且，由于条件方差选自不同的时点，属于时间序列，不是截面数据，因此也无法采用非参数检验方法判定注资日前后的差异。因此，本文通过简单描述的方式进行初步判断，虽然缺乏一定严密性，但是依然可以判断出其大致的变化趋势。
(二)实证结果
在明确分析步骤以后，本文选取相应的数据，进行计量分析。本文重在考察次贷危机发生以后这段时期政府注资在化解金融风险中的作用，因此，本文所选的时间段为2007年4月3日至2009年4月30日大约两年多的时间。本文选取美国标准普尔SP500指数表示美国和英国金融市场的情况。
根据方程的估计结果，可以清晰地看到，美国股票市场价格指数的方差确实服从GARCH(1，1)过程，本文根据估计的方程提取条件方差的数据，作为衡量金融市场波动性的指标。下图给出相应的描述图。
2.在获取了金融市场波动性即股票指数条件方差的相关数据以后，本文开始进行第二个步骤，确定注资日的具体时间。根据公开可获得的资料，本文整理出了次贷危机发生以后，美国财政部对金融机构的注资。下图列出了详细的注资一览表。
在提炼出条件方差的数据以后，本文逐一计算出美国财政部每次注资前后条件方差的变动率VOLt，然后依据时间窗口将这些变动率平均，得出整个金融市场波动率在政府注资前后的整体走势。
依据这些步骤，本文计算出了注资前后美国股票市场波动性平均变动率的相关数据，参见下图。
根据分析结果，可以判断，美国政府的注资对降低金融体系的风险，降低金融市场的波动性产生了明显的积极的影响。美国政府的注资终止了金融市场波动性及金融风险在次贷危机中日益增大的趋势，有效降低了面临的金融风险。
四、结论
本文首先对财政注资在金融危机中的作用机制进行理论分析，指出了财政注资对于稳定市场情绪，降低金融市场波动性的积极作用，随后，本文以2007-2009年美国金融危机的实际数据进行了实证检验，结论与理论分析完全一致：财政注资在阻止危机蔓延、有效管理危机上发挥了不可替代的作用。
本文的研究结论对于完善我国金融安全网的构建，提高我国监管当局预防和管理金融危机的能力具有十分重要的意义。由于种种原因，我国目前尚未建立起存款保险制度，金融安全网尚不健全。那么充分发挥政府注资这一举措在危机来临时稳定市场情绪的作用，显得十分重要。我国监管当局要着力健全财政注资机制，要合理设计财政注资启动程序，在加强财政注资可获得性基础上强调注资的及时性，在危机早期有效地抑制危机蔓延。积极探索提高财政注资效率的方式，注资方式要实现从以购买不良资产为主要方式向以股权注资为主要方式转变。同时要大力发展直接融资，提高资本市场的广度和深度，充分发挥资本市场的定价功能，为政府财政及时干预和适时退出提供良好的渠道。还要适当配合其他金融风险防范政策，完善我国金融安全网，提高我国管理金融风险和防御金融危机的能力。
