一、引言
随着金融领域市场化改革的逐步深入推进，作.为货币政策重要传递渠道的金融系统正在发生根本.性变化，而这些变化势必会对货币政策本身的有效.性产生深刻影响。Roldos(2006)就认为在一个能够.提供多种金融资产的复杂金融系统中，仅仅关注银.行贷款和货币供给量的传统货币政策效率必然是不.断下降的，因此我们需要根据金融系统的变化不断.调整货币政策以提高其有效性。盛松成(2012)指.出在新的货币政策环境下，社会融资规模应该取代.货币供给量成为中央银行关注的中介目标。但是.也有学者认为由于可测性和货币创造特性等方面的.原因，社会融资规模并不适宜成为货币政策的中介.目标，更有学者指出利率也不适合成为中介目标，.重点关注货币供给量的传统货币政策依然是有效.的。显然，争论的焦点在于社会融资结构的变化.是否会对货币政策的有效性产生影响，本文将从货.币政策的工具、中介目标和传导机制三个方面对此.进行系统分析，并提出相关的对策建议。
实际上，在改革开放之后的很长一段时间内，间.接融资即银行贷款一直是社会融资的主导渠道，中.央银行只要能够控制住商业银行的贷款即货币供给.量就能有效地影响产出和就业，从而实现相应的政.策目标，但是这种情况到2002年就开始发生重大变.化，这其中最主要的表现就是社会融资结构的变化。.截止到2014年年底，银行信贷在整体融资规模中所.占的比重已经由2002年的95.5%下降到52.1%，.而以委托贷款、信托贷款、企业债和股票等为代表的.其他融资方式几乎占据了社会整体融资规模的半壁.江山。显然，社会融资结构的这种根本变化必然会.对货币政策产生重要影响，但遗憾的是，到目前为止.尚没有学者对这种影响进行过系统探讨，本文将在.弥补这一空白的基础上，对中国货币政策的未来进.行初步展望。
二、社会融资结构变化对货币政策工具有效性.的影响分析
众所周知，存款准备金、公开市场操作和再贴现.率是传统货币政策的三个基本工具。随着一国社会.融资结构的变化，其货币政策工具的效果也会发生.改变，下面我们结合中国的实际进行具体分析。
1.存款准备金。间接融资和存款准备金的存在.使得银行信贷具有强大的货币创造功能，存款准备.金的较小调整会对社会整体的货币供给量产生较大.影响，当社会中银行信贷占有较大的比重时，中央银.行就可以通过控制准备金进而影响银行的贷款创造.能力，但是这种政策工具的效力取决于两个方面:一.是银行本身吸收存款的能力，二是银行贷款的能力.和意愿。随着社会融资结构的变化，一方面，靠吃存.贷差获利的传统银行信贷模式很难为社会大众提供.有竞争力的收益率，因此大量的社会闲散资金从银.行储蓄中分流而投入收益率更高的其他投资渠道.中;另一方面，社会融资渠道的多元化导致企业融资.机制的分流，作为银行优质客户的一些大企业纷纷.选择成本更低额度更高的直接融资模式，而那些急.需银行贷款的中小客户却得不到银行的认可，从而.转而寻找成本更高但是更加便捷的民间融资渠道。.由于以上两个方面的共同作用，银行信贷在整体社.会融资规模中所占的比重大幅下降，从而使得存款.准备金对于货币供给量的调节效果被大大削弱。
2.公开市场操作。公开市场操作对于宏观经济.的影响主要是通过中央银行对于债券的买卖进而影.响实体经济来实现的。在银行信贷占据主导地位的.社会融资结构中，为了保证银行能够有足够的激励.从事信贷业务，利率必定是受到严格管制的，而且企.业也难以通过发行债券等方式进行融资。但是随着.利率和融资管制的放松，企业一方面可以更多地通.过发行债券等方式进行直接融资，另一方面，为了提.高债券的吸引力，其收益率也必然会逐渐脱离中央.银行的管制，从而逐渐形成了市场化的利率水平，这.两个方面必然会进一步推动社会融资结构的变动，.使直接融资的比重逐步上升。社会融资结构的变动.又会大大扩展公开市场操作的应用范围:中央银行.可以有越来越多的债券在二级市场上进行买卖，从.而影响货币投放量的多少，而这些容易买卖的债券.必然是流动性较好的，因此可以在很大程度上影响.债券的利率，进而影响企业融资的成本，最终对产出.和就业发挥重要影响，因此我们可以得出社会融资.结构的变化会增强公开市场操作这一货币政策工具.的有效性的结论。
3.再贴现率。与存款准备金和公开市场操作不.同，中央银行在再贴现率中扮演的完全是一个被动.的角色，只有商业银行发生流动性困难向中央银行.要求贴现票据时，中央银行才能依靠对于再贴现率.的调节来影响商业银行的信贷行为。其发挥作用也.需要两个条件:一是商业银行获得周转资金的渠道.单一，二是商业银行是社会融资的主要渠道。在社.会融资渠道比较单一的情况下，当经济主体发生资.金困难时，就不得不向银行申请票据贴现，此时如果.银行也发生资金困难，则需要进一步向中央银行申.请再贴现，如果此时中央银行希望紧缩经济，则会提.高再贴现率，这样商业银行的成本就会提高，其就会.减少再贴现的额度。但是在社会融资结构发生重要.变化的情况下，一方面，商业银行发生资金困难时可.以通过其他方式而不是向中央银行贴现来获得资金.支持，另一方面，当经济主体发生资金困难时，其也.可以通过其他融资方式而不是向商业银行申请贴现.来获得资金支持，因此社会融资结构的这种变化必.然会大大削弱再贴现率作为货币政策工具的有效.性。
总之，社会融资结构变化对于货币政策工具有.效性的影响并不是单向的，其在削弱存款准备金和.再贴现率有效性的同时却大大提升了公开市场操作.对于实体经济影响的效力，从而必将对中国货币政.策的未来实践产生重要影响。
三、社会融资结构变化对货币政策中介目标有.效性的影响分析
由于宏观经济的复杂多变，中央银行在实行货.币政策时必须要借助于一些可观测的、可控制的中.介目标来增强其效力。
1.信贷规模。在社会融资结构比较单一、银行.信贷作为社会主导融资模式的情况下，信贷规模是.货币政策较好的中介目标，一方面，银行信贷是企业.获得生产资金的主要来源，银行放松信贷额度，企业.就能获得较多的资金来进行生产和建设，从而产出.和就业就上升，反之就下降;另一方面，银行的利润.主要来源于存贷差，因此其有很大的动力来吸收存.款发放贷款。但是在社会融资结构发生重大变化的.情况下，信贷规模所具有的这种相关性和可控性就.大大减弱了。由于企业筹集资金的渠道越来越多样.化，因此中央银行就无法通过控制信贷规模来影响.企业的生产和建设资金，而且银行为了获得更多利.润，也会通过各种金融创新来规避中央银行对于信.贷规模的控制，这就意味着以信贷规模作为货币政.策执行效果的中介目标，不仅无法确切知道经济主.体所获得的资金数量，而且也无法控制银行对于资.金的配置，因此社会融资结构的变化使得信贷规模.作为货币政策中介目标的有效性被大大削弱了。
2.货币供给量。货币供给量是宏观经济学中的.一个重要变量，其不仅会直接影响利率，而且会影响.经济主体对于经济的预期，因此各国央行都将货币.供给量作为货币政策执行的中介目标，在我国也不.例外。一般来讲，货币供给量主要是由两个因素来.决定的:基础货币和货币乘数。在社会融资结构比.较单一、银行信贷占据主导地位的情况下，中央银行.对于基础货币的投放主要是通过调整存款准备金和.再贴现率来实现的，这两种工具的可控性均比较好，.因此对于基础货币的控制力较强，同时由于社会上.的融资和投资渠道都比较单一，中央银行就可以通.过存款准备金来调整货币乘数，因此货币供给量的.可控性还是比较大的，在这种情况下，中央银行就可.以以货币供给量作为中介变量来影响实体经济的产.出和就业，从而提高货币政策的有效性。但是在社.会融资结构发生重大改变的条件下，一方面，存款准.备金和再贴现率对于基础货币的影响都大大减弱，.而公开市场操作作为中央银行投放基础货币的主要.渠道，由于债券市场供给和需求的变动其可控性也.大大减弱;另一方面，作为货币乘数主要影响因素的.准备金率的效果大打折扣，因此中央银行对于货币.乘数的控制也被削弱，两者共同作用就导致作为货.币政策中介目标的货币供给量的可控性下降。同时.由于融资渠道的日益多元化，货币供给量所统计的.口径已经远远不能适应新时期经济主体对于金融需.求的变化，所以货币供给量的紧缩可能并不会导致.产出和就业的下降，因此传统的货币供给量作为货.币政策中介目标的有效性也被大大削弱了。
3.利率。在传统的单一的、银行信贷占主导地.位的社会融资结构中，利率必然是受管制的，这是实.现信贷配给的必然要求，因此，与利率相比，信贷规.模和货币供给量更能反映货币政策的效力。与此相.适应，经济主体对于利率的敏感性极低，银行的优质.客户可以以极低的利率获得大量资金，但是中小经.济主体即使在极高的利率水平上也无法获得相应的.资金。随着金融管制的放松和社会融资结构的变.化，一方面，经济主体获得资金的渠道日趋多样化，.银行等金融机构本身也通过各种金融创新来绕开中.央银行的利率管制，利率的浮动范围逐渐增加，市场.化的利率逐渐开始形成;另一方面，随着金融系统的.日益发展，银行存款、债券和股票之间的替代性越来.越强，开始成为经济运行中的关键信号，而中央银行.对于公开市场操作的高频使用也使得官方利率成为.市场化利率形成的基准，利率的高低开始成为影响.企业成本的重要变量，货币政策以利率作为中介目.标的有效性得以大大提升。
需要注意的是，利率作为价格信号其通常具有.一定的滞后性，因此央行对于货币政策中介目标的.选择并不能仅仅局限于利率，对此我们将在政策建.议中予以详述。
四、社会融资结构变化对货币政策传导机制有.效性的影响分析
在确定了货币政策工具和货币政策中介目标之.后，我们还需要进一步分析货币政策通过中介目标.影响实体经济并实现最终目标的具体机制。根据前.人的研究并结合中国的实际，我们主要分析货币政.策传导的银行信贷机制和资产负债表机制。为了便.于理解，我们首先对这两种机制进行简单介绍。
1.货币政策传导的机制分析。银行信贷机制和.资产负债表机制作为货币政策传递的两种主要渠.道，其应用范围是存在本质区别的。根据郭田勇.(2005)的研究，银行信贷传递机制的存在有两个基.本假设:一是对于金融机构银行来说，货币和债券是.不能替代的，因此当银行发生资金短缺时，难以找到.可替代的筹资渠道;而对于借款人而言，债券和银行.贷款也是不能替代的，这就意味着当借款人发生资.金短缺时，企业只能通过银行贷款来获得资金支.持。在这种情况下，作为货币政策中介目标的信.贷规模和货币供给量都会成为货币政策有效的中介.目标。在紧缩性货币政策的背景下，信贷规模的降.低和货币供给量的减少，都会使得银行的可贷资金.缩水，这种缩水一方面会降低经济主体获得银行贷.款的可能性，另一方面又会提高经济主体筹集资金.的成本，因此会抑制实体经济的投资和就业，从而达.到货币政策的最终目标。
徐亚平(2009)提出了货币政策传导的资产负债.表机制，与银行信贷机制完全不同，这种机制的发挥.依赖于完善的金融市场，在这一市场上，债券和货币.是可以完全替代的，因此无论是通过银行贷款还是.通过债券融资，对于经济主体起作用的唯一重要因.素就是货币或资产的价格即利率。在资产一方，.企业和个人所持有金融资产的价格变动会直接影响.金融机构对于其信用等级和偿债能力的评定，因而.会对资金的供给产生影响;而在负债一方，金融资产.价格特别是利率的变动会直接影响经济主体的筹资.成本，利率的降低显然会刺激社会的投资和就业，从.而对实体经济产生重要影响。
2.银行信贷机制。在传统的单一的、银行信贷.占主导地位的社会融资结构中，由于信贷配给的存.在，利率是受到严格管制的，这就意味着银行在分配.贷款的时候，既不会仅仅因为某些企业的经营利率.为负、资不抵债而拒绝提供贷款，也不会因为特定企.业可接受较高的贷款利率而主动提供贷款，因此信.贷的规模和方向会直接影响货币政策的效果。由于.在传统的融资结构下，信贷配给主要是以行政命令.的方式来实现政府的意图，因此其传递机制具有十.分有效的效果。但是随着社会融资结构的变化，特.别是商业银行经营体制的改革和融资渠道的极大拓.展，一方面，即使中央银行实行了严格的信贷管制，.商业银行为了追求更多的利润也会通过种种金融创.新来规避这种信贷管制;另一方面，即使商业银行执.行了较为严格的信贷管制，经济主体也可以通过其.他渠道来筹集生产和建设所需要的资金，因此社会.融资结构的变化使得货币政策的银行信贷传递机制.的有效性大大削弱。
3.资产负债表机制。在传统的单一的、银行信.贷占主导地位的社会融资结构中，利率被严格管制，.因此并不能反映真实的成本收益，也就不能为经济.主体的资产负债选择提供科学的指导。在经济过热.时期，中央银行很难通过提高利率来抑制企业的投.资，因此只能通过控制信贷规模来紧缩经济;而在经.济下行阶段，中央银行又很难通过降低利率来激励.企业的投资，这是因为企业能否获得信贷资源并不.取决于利率的高低，而是信贷的配给结构，即使在货.币政策紧缩时期，国有企业仍然可以获得充足的信.贷资源，而即使在宽松货币政策时期，民营资本也难.以获得银行的贷款，所以利率的传导机制在传统的.货币政策环境下是极其低效的。
但是随着社会融资结构的变化，债券市场的发.展使得银行贷款和债券之间的可替代性越来越强，.此时需要有正确的价格信号来引导企业在不同的融.资渠道之间进行选择，而资本市场的发展也使得企.业所掌握的资产被重新估价，这些获得重新估价的.资产不仅可以使经济主体更容易从银行获得贷款，.更可以帮助其通过其他方式筹集生产或消费所需要.的资金，而在负债方面，以银行为代表的金融机构面.临着非银行金融机构的激烈竞争，为了在竞争中取.胜，其也会通过各种形式的金融创新来提高存款利.率，降低贷款利率，实现多种形式的浮动利率，这就.在客观上促使利率趋于市场化，此时的利率作为真.实利率可以有效反映经济主体的成本收益，因此会.直接影响实体经济的产出和就业。作为货币政策主.体的中央银行在新型的社会融资结构下，也会更多.地采用公开市场操作来调节经济运行中的利率以实.现最终的目标，因此社会融资结构的变化会使货币.政策的资产负债表机制变得更加有效。
五、提高我国未来货币政策有效性的政策建议
基于以上分析，为了提高我国未来货币政策的.有效性，我们认为至少需要做以下工作:
1.监管和调控相结合，创新性地使用货币政策.工具。虽然社会融资结构的显著变化导致传统的存.款准备金和再贴现率的执行效力大打折扣，而公开.市场操作的效力大幅提升，但是这并不意味着我们.在未来将仅仅使用公开市场操作这种单一的政策工.具。结合2008年全球性金融危机爆发的教训，我们.认为应该将事后调控和事前监管有机结合，将中央.银行、银监会和证监会的相关职能有机统一和协调，.并做到明确分工。可以预期，未来的货币政策绝对.不是单一的工具，而是一揽子的工具组合，我们可以.把对金融机构的微观监管和宏观审慎监管同央行对.于融资规模和结构的调控有机结合起来，防止金融.机构利用调控和监管的漏洞来谋取个体私利，从而.损害经济发展的大局。
2.以利率为主导，开发货币政策的系统性中介.指标。在上文的分析中已经指出，随着社会融资结.构的变化，利率本身已经成为最有效的货币政策中.介目标，但是在具体的货币政策执行过程中，仅仅有.利率是远远不够的。这其中最为重要的就是要观测.和控制社会流动性的大小，以防止利率调节之后引.起的经济过度波动，我们认为可以改变货币供给量.的统计口径，并将货币供给量改为社会融资规模，但.是这也会由于金融系统的复杂多变而使得其难以科.学测度。从现已公布的社会融资规模数据来看，其.并不包括典当、私募股权基金以及在社会融资中占.比较大同时也较难统计的民间借贷等指标，而外债、.国债与外商直接投资也被排除在社会融资规模的概.念之外。事实上，这些不在统计范围的指标却影响.着社会总需求与总投资，从而对货币政策有效实行.有着不可忽视的影响。为了解决这一问题，应该在.对金融系统进行细分的基础上，对相关的数据进行.搜集，并建立数据库，以适应货币政策实施对于社会.融资规模数据的需要。
3.深入推进改革，充分发挥相关货币政策传导.机制的效力。虽然银行信贷的传递渠道在削弱，但.是其仍然占据着中国50%的融资比重，这就要求我.们必须要进一步疏通银行信贷的传递渠道，这其中.最主要的就是不断完善国有商业银行的经营机制，.并取消外资和民间资本的准入限制，通过竞争的力.量来激励金融创新。一方面提高国有商业银行的经.营效率，另一方面使得中小企业能够获得更多更有.效的金融服务。在此基础上，进一步完善以利率市.场化为基础的资产负债表的传导机制，同时也不应.该忘记风险的防范。利率市场化的背景下，我们应.该加强监控货币政策在利率传导渠道的运行状况，.以便在调整货币政策的同时调整利率市场化的相关.政策，促进利率市场化能安全稳健地运行，只有具有.科学有效的货币政策工具和中介目标，货币政策传.递渠道才能更加畅通，货币政策也才能更加有效。
