现金作为一项重要资产，对公司生存与发展具有重要意义。特别是在面临激烈的市场竞争环境和日益缩短的产品生命周期的内外部压力下，公司管理层为保持竞争优势不得不积极倾注大量的资本寻找新的投资机会。因此，他们有着强烈的动机持有大量现金以避免因资金短缺造成良好投资机会丧失的可能性。同时，过量现金持有也可能导致代理问题，例如经理人过度消费或投资不足进而损害股东权益。因此，如何合理地持有和使用现金，成为公司财务决策的重要理论和现实问题。布雷利和迈尔斯等(2007)列出了财务学术领域十个尚未解决的主要问题，其中之一就是如何决定一个公司的现金及有价证券持有水平，以便公司能保持必要的流动性。
出版上市公司作为我国文化传媒板块的新生力量和重要组成部分，其现金持有问题一直受到相关行业专家和学者的广泛关注，包括出版上市公司现金持有水平偏高、资金使用效率较为低下等问题。影响出版上市公司现金持有水平的因素有哪些?怎样提升出版上市公司的资金使用效率?基于这些疑问，本文拟在梳理有关现金持有理论和实证研究的基础上，运用多元线性回归等分析方法，实证检验影响出版上市公司现金持有水平的主要因素，并对各种结果进行研究分析，提出相应的对策和建议，以推动出版上市公司资金运用效果和投融资决策水平的提高。
1 理论基础与研究综述
现金持有的理论文献主要包括以经济理论为基础的权衡理论和融资优序理论，以及以行为理论为基础的代理理论。权衡理论认为公司持有现金存在两种动机：交易成本动机和预防动机。交易成本动机是指由于外部融资所带来的固定和变动成本要高于内部融资成本，因此公司会持有大量现金从而减少交易成本;预防动机是指为了避免资金短缺可能带来的投资机会的丧失，公司会通过削减现有投资或募集额外资金从而增加预防成本。因此，公司会权衡交易成本和预防成本的大小，当持有现金的边际成本等于现金短缺的边际成本时，现金持有量最优。
梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)(1984)提出的融资优序理论认为公司持有现金的目的是为了融资新的项目和投资机会。为了降低因为信息不对称带来的融资成本，公司会首先动用自有现金，其次选择安全和风险较小的债务，最终选择外部权益融资。因此，当公司拥有较多投资机会且面临外部融资约束时，它会持有尽可能多的现金。
代理理论认为高现金持有会给经理人带来更大的裁量权。帕帕约安努(Papaioannou)等(1992)认为经理人将现金持有视为一种特权[4]，梅叶斯(Myers)和拉詹(Rajan)(1998)也认为经理人持有流动资产可以获得更多私人收益[5]。奥普勒(Opler)等(1999)也提到经理人不愿支付给股东股利是基于现金持有所带来的控制权偏好[6]。
权衡理论与融资优序理论的关键不同在于投资机会与现金持有的关系解读(Dittmar 等，2003)[7]。同样，代理理论与前两种理论的联系也在于这种关系解读。当公司面临较少投资机会时，经理人为增强公司控制权和提高自身所拥有的无须股东同意自主投资的权力而持有大量现金，这种自由现金流量可能产生的非效率投资会损害股东乃至公司价值(Jensen，1986)[8]。因此，公司应权衡现金持有所带来的预期代理成本和项目预期投资收益大小从而决定最佳现金持有量。
相反，当公司面临较多投资机会时，现金持有必不可少。那些依赖于独特商业创新模式而获得成功的公司往往倾注大量的资金用于研发活动，所产生的技术专利可以使得他们在动态的环境将创新成果商业化并获取竞争优势(Wasserman，1988)[9]。因此，为避免由于潜在的资金短缺导致的竞争优势的丧失，尽管存在相应的代理成本(有效的公司治理会降低这一成本)，股东仍然认可公司持有大量现金，因此，现金持有水平与投资机会相关而不存在最优，这与融资优序理论的观点相一致。
基于以上研究，本文拟以我国出版上市公司为分析对象，选取若干财务指标和公司治理指标作为解释变量，探究哪些因素会影响到出版上市公司的现金持有水平，并通过实证检验和结果分析，提出相应的对策建议，以期为出版上市公司的现金管理及投融资决策提供参考。
2 研究设计
2.1 研究样本
本文以2012 年年底前上市的A 股出版上市公司为研究样本，观测期间为20102015 年。在对研究样本进行筛选时，考虑到ST 传媒在此期间经营状况较差，对研究结论有较大影响，因此将其予以剔除。同时，考虑到上市当年所募集资金对现金持有量有较大影响，因此将上市当年样本数据予以剔除。最后，共获得13 家出版上市公司65 个年度样本数据。
另外，考虑到成长性对公司基本面因素的影响，本文以主营业务收入增长率作为成长指数，将全样本进一步划分为高低两个不同成长性子样本。
2.2 变量定义
2.2.1 被解释变量
本文以现金CH 占总资产的比率来衡量公司的现金持有水平，并取其自然对数LnC 作为因变量来分析其他各种因素对公司现金持有水平的影响。需要说明的是，本文所指的现金是采用现金流量表中的现金及现金等价物期末余额，即：LnC=Ln(现金及现金等价物期末余额/ 期末总资产)。
2.2.2 解释变量
考虑到样本容量较小，本文主要选取如下10 个解释变量，分别定义为：公司规模(SIZE)=Ln(公司总资产);资产回报率(ROA)= 净利润/ 资产平均余额;现金流量(CF)=(净利润+ 资产折旧摊销总额)/ 总资产;资产负债率(LEV)= 负债总额/ 资产总额;债务期限结构(MAT)= 长期负债/ 负债总额;现金替代物(SUB)=(流动资产-流动负债-现金及现金等价物余额)/ 总资产;成长机会(Q)=(本期主营业务收入-上期主营业务收入)/ 上期主营业务收入;股利支付(DIVDUM)为01 哑变量，当年支付现金股利为1，当年没有支付现金股利为0;资本性投资支出(CAPEX)=(固定资产净值的变化额+ 在建工程+ 长期投资)/总资产;股权集中度(CR)= 第一大股东持股比例。根据以上变量定义，本文构建如下回归模型：LnC=+1SIZE+2ROA+3CF+4LEV+5MAT+6SUB+7Q+8DI VDUM+9CAPEX+1 0CR+
(1)
3 实证结果分析
3.1 描述性统计分析
出版上市公司的平均现金持有比率为29.5%，和其他行业相比显著偏高。高成长性样本公司的平均现金持有比率为32%，要高出低成长性样本公司5%，说明出版上市公司成长性越好，其现金持有水平往往越高。在解释变量方面，出版上市公司资产负债率普遍较低，均值为31.9% 明显低于A 股上市公司整体水平，说明出版上市公司具备轻资产和低负债等特征，较为偏好股权融资而未能充分利用财务杠杆。出版上市公司长期债务占负债总额的比重极小，均值仅为3.2%，说明出版上市公司在债务融资中偏向于短期融资，偿债压力较小。出版上市公司现金替代物不多，占总资产的比重均值仅为2.8%，与现金替代物均值为负数的低成长性出版上市公司相比，高成长性出版上市公司现金替代物均值相对较高，说明高成长性出版上市公司存在较多短期投资，如持有大量的交易性金融资产等。93.8% 的出版上市公司会支付现金股利，明显高于A 股上市公司整体水平，说明出版上市公司面临的外部融资约束较小。出版上市公司资本性投资支出均值仅为2.4%，存在着明显的投资不足。出版上市公司股权集中度较高，第一大股东持股比例均值超过50%，说明出版上市公司一股独大，尤其是高成长性出版上市公司大股东持股比例均值达到了58.8%。
进一步通过相关性检验，可以发现现金持有比率与资产负债率、债务期限结构显著负相关，与股权集中度显著正相关，至于其他变量与现金持有比率相关性较不显著。在解释变量方面，资产回报率与资本性投资支出正相关且相关性最高(相关系数0.560)，其他大部分变量之间的相关性较弱，股利支付与其他变量之间无相关性。
3.2 多元回归分析
考虑到成长性分组和股利支付指标的无差异性，本文将模型(1)中的成长性指标Q 以及股利支付指标DIVDUM 去除，调整后的模型如下：LnC=+1SIZE+2ROA+3CF+4LEV+5MAT+6SUB+7CAPEX+8CR+ (2)利用回归模型(2)，对出版上市公司现金持有水平的影响因素进行回归分析，各样本回归结果如表2 所示。可以看出，模型调整后整体拟合效果较好，各样本拟合度均在50% 以上。而且在三个样本中现金持有水平均与资产负债率、现金替代物显著负相关，与股权集中度显著正相关。
资产回报率与现金持有水平负相关，这种关系仅在全样本和高成长性样本公司中存在且显著性较弱。根据权衡理论，资产回报率越高，公司盈利能力越强，创造现金的可能性越大，现金短缺的成本较小。因此，资产回报率越高，公司持有的现金越少。现金流量与现金持有水平仅在高成长性样本公司中正相关且相关性较为显著。根据融资优序理论，经营现金流量会在满足现有投资所需和偿还债务后沉淀下来，形成自由现金流量以降低信息不对称条件下的未来外部融资成本，因此高的现金流量往往伴随着高的现金持有水平。高成长性出版上市公司往往盈利能力较强，表现为经营现金流量较高，对应的现金储备量较为充足。
资产负债率与现金持有水平负相关，这种关系在所有的样本公司中均在1% 水平上显著。根据融资优序理论，资产负债率可充当公司发行债务能力的替代(Hardin 等，2009)[10]。公司负债率越高，其传递的信号为公司的举债能力越强。当公司发生现金短缺时，可较为容易且低成本地借贷资金，因此资产负债率越高的公司，其持有的现金就越少。同样，代理理论认为，经理人出于风险规避和追求自身利益的需要，他们往往会过量持有现金以减少外部监管，而低资产负债率公司面临的外部监管程度相对较低，因此资产负债率与现金持有水平负相关。
债务期限结构与现金持有水平仅在高成长性样本公司负相关且相关性较为显著。根据融资优序理论，短期债务在债务总额中所占比重越大，代表公司信息不对称程度越深，相应地其融资成本也越高。另外，短期债务偿还期限较短，为预防公司陷入财务困境，公司会持有尽可能多的现金。高成长性出版上市公司其潜在的信息不对称问题往往较为严重，他们更愿意发行短期而不是长期债务，因此高成长性公司因为短期债务较多导致外部融资受限而不得不维持高额现金储备。
现金替代物与现金持有水平负相关，这种关系在所有样本公司中均在1% 的水平上显著。根据权衡理论，表现为非现金流动资产的现金替代物能以较低的成本变现，满足公司需求。当公司发生资金短缺时，可以将现金替代物迅速予以变现补充而无需对外举债或权益融资，因此现金替代物较多的公司可以保持较低的现金储备。
资本性支出与现金持有水平仅在低成长性样本公司中负相关且显著性较弱。根据融资优序理论，当公司有较多的投资项目，且现金流量不能满足公司的现金需求时，公司往往动用自己的现金持有量来满足投资所需。低成长性出版上市公司往往盈利水平较差，创造现金流量的能力不强，因此高的资本性支出会降低公司现金持有水平。
股权集中度与现金持有水平正相关，这种关系在所有样本公司中均在1% 的水平上显著。代理理论认为，股权集中度的提高可以加强董事会对经理人的监督和约束力度，减少自由现金流量和现金持有水平，进而降低代理成本。但是，代理理论也认为高的股权集中度可能带来大股东与中小股东的利益冲突，控股股东为自身利益可能会通过控制权来占有或转移公司的大量现金，这时公司会高额持有现金。在我国，基于历史原因和文化安全等需要，出版上市公司国有股权较为集中，国有大股东代理人没有足够的动力和能力来监督和约束经理人的行为，导致内部人控制现象产生，加上民营和外资持股比率不高，使得管理层自由裁量权较大，基于自利和控制权争夺的需要，他们很有可能持有大量的现金。
最后，本文没有找到企业规模对现金持有水平相关性的证据，一个可能的解释是样本容量不够或两变量之间存在着非线性相关关系。
4 结论与建议
出版上市公司应通过适当调整其资本结构来降低现金持有水平。目前我国出版上市公司资产负债率普遍偏低，长期债务较少，结合之前的实证分析，可以较好地解释我国出版上市公司现金持有水平偏高的原因。尽管资产负债率和长期债务水平的提高会加大出版上市公司硬性还款的压力，使得公司面临失败和破产的风险加大。但在盈利前景较好和财务风险可控的前提下，适当提高资产负债率水平，增加长期债务比重，可以充分发挥财务杠杆的积极作用，有效降低出版上市公司的现金持有水平，最终提高资金的使用效率和公司治理水平。
出版上市公司应通过适当加大短期证券投资来降低现金持有水平。短期证券与其他流动资产相比有着较高的投资收益率和较低的转换成本，既可以起到提高资金使用效率的作用，又可以减少预防性现金的持有。因此，出版上市公司应在上市初期或高速成长期充分利用闲置资金进行有效的资本市场资源配置，购买收益率较有保障且流动性较强的金融产品。
出版上市公司应完善公司治理结构，提高投融资决策水平。当前我国出版上市公司具有股权结构较为单一、国有股权比重较高等问题，而这往往会产生所有者缺位，缺乏有效的监督和激励等治理难题。因此，出版上市公司应更好地完善公司治理结构，包括实现董事长与总经理的两职分离，加强董事会与监事会对公司经理人员的约束与管制，发挥独立董事的积极作用，建立市场化的经理人选聘制度，进而提高公司投融资决策水平，合理有效地持有和使用现金。
出版上市公司应正确处理好成长性与现金持有的关系。出版上市公司在决定其现金持有水平时，应在不同的成长阶段，根据自身的财务状况和公司治理特征，以公司价值和股东财富最大化为目标，积极主动地调整并保持合理的现金持有区间。具体而言，当出版上市公司成长性较好，投资机会较多时，应加大现金持有量。公司持有充足的现金不仅可以减少外部融资依赖，降低融资成本，更为顺利地开展有利可图的项目，获得较高的投资收益和实现公司高成长价值，而且可以获取竞争优势，有效反制竞争对手(Haushalter 等，2007)[11]。反之，当出版上市公司成长前景不够明朗，当前投资项目所需现金不多时，应将盈余资金以现金股利的形式返还给股东或进行短期证券投资从而适当降低现金持有水平。在出现有利投资机会时则可通过盈余管理或现金替代性资产的处置来灵活筹集所需现金。
