摘要合理的退市制度安排是资本市场优化资源配置的基础，也是保护投资者利益的前提。目前上市公司的退市门槛太高，存在退市标准易于规避，退市时间长、渠道单一等问题。创业板市场应从设立之初即实行严格的退市制度，才能更好发挥资源优化配置功能、维护市场秩序、保护广大中小投资者的利益。 关键词退市机制 直接退市 投资者利益保护 刚刚开启近半年的中国创业板市场，已出现诸多值得警惕的现象。首先，创业板企业应有的高成长的特性未能在现实中得到有效体现。相关数据表明，创业板公司2009年的业绩增长低于深圳主板市场2.07个百分点。其次，创业板公司“业绩变脸”过快。在当前创业板高估值、高币值背后，若没有业绩的高增长相配合，那么二级市场风险的集聚对于投资者而言将是非常残酷的。 当然，没有任何机制可以保证上市公司的业绩和发展空间必然会给投资者带来回报，单就创业板市场退市环节而言，直接退市在实现市场优胜劣汰、提高创业板质量从而更好保障投资者利益等方面不失为一种更优的制度选择。 一、实行直接退市制度的必要性 我国创业板借鉴海外创业板退市制度，在《深圳证券交易所创业板股票上市规则(意见稿)》(以下简称《意见稿》)的退市标准体系虽较主板市场更灵活与多元化，但总体上仍体现了“重上市、轻退市”的老思路。因此，对于刚刚设立的创业板市场而言，在吸取主板市场退市制度的经验和教训的基础上，实行直接退市制度，对于创业板的健康发展和投资者利益的保护有着十分重要的意义。 (一)防范主板市场退市制度弊端再现 我国证券市场建设18年来，沪深两市现共有1600多家上市公司，截至2009年8月19日，曾经和现在暂停上市的公司共86家，其中最终恢复上市的53家，占61%;而最终强制退市的不到68家，仅占原上市公司总数的4%左右，证明我国主板市场上市公司退市的难度较大，退市机制不畅(数据来源于wind资讯)。 主板市场在退市机制具体执行上的“温和”，一方面导致证券市场资源配置功能遭到严重扭曲，“劣币驱逐良币”的现象不断发生;另一方面，也常常导致市场上内幕交易与题材炒作十分盛行，不利于整个市场树立正确的投资理念。① 沪深主板与中小板所暴露出来的诸多问题，是创业板监管过程中的一面“镜子”。上市公司的虚假陈述、重大事项隐瞒不报或迟报、信息泄漏、利益输送、内幕交易、重大违法违规行为等，几乎每年都在市场中重复地发生着，其根本原因在于与背后的巨大利益相比，其违规成本太低。因此，无论从规范市场运行还是保护投资者利益的角度来看，我们都应从创业板开始践行严格的退市制度。 (二)有利于创业板风险控制 由于在创业板中，创新型或成立时间不长的公司居多，其本身存在着太多的不确定性与巨大的风险。如果退市制度与主板或中小板趋同，那么，创业板市场除了盘子小这一特点外，将无异于是主板或中小板的“翻版”。 有鉴于此，《意见稿》在退市政策方面安排了不少新的内容，譬如除了公司连续3年亏损这一条外，还规定如果公司财务报表显示净资产为负，即资不抵债、会计师出具否定性或者无法发表意见的财务报告审计意见、公司在规定的时限后三个月内不能公布财务报告、在120个交易日内总成交股票数量低于100万股等，都被要求暂停交易。而且这以后半年内不能改正的，就将被退市，并不再安排到股份转让系统交易。这种退市制度，被简称为“直接退市”。 直接退市制度既增加了对创业板公司的约束力，又在增强投资者投资信心的前提下，避免其过度投机。在这种利于创业板平稳运行的制度安排中，创业板的投资风险的可控性大大增加。 (三)已具备实行严格退市制度的基本条件 源源不断的公司流出和流入是创业板市场得以保持活力的根本保证。建立严格的退市制度不仅可以杜绝壳资源恶性炒作现象、减少相关内幕交易和市场操纵，也有助于提升创业板质量。 创业板市场设立时间较短，目前没有历史遗留问题和包袱。建立直接退市制度，实际上不涉及到对现有市场利益格局的调整，即市场不需要为此支付成本，与保护投资者利益并不矛盾。相对来讲，创业板实行严格退市制度的条件、机会和时机都比较好。 二、直接退市制度下的投资者利益保护 在严格的退市制度下，如何更有效的实现对投资者利益的保护，是直接退市制度设计的重点。 (一)海外创业板退市制度对我国的启示 据了解，在海外创业板市场上，公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为，其退市率明显高于主板市场。例如，美国纳斯达克每年大约8%的公司退市，而美国纽约证券交易所的退市率为6%;英国AIM的退市率更高，大约12%，每年超过200家公司由该市场退市。 毫无疑问，公司退市将给投资者带来程度不一的损失，甚至有可能影响市场的平稳运行。然而，从公开披露的资料来看，海外主要创业板市场在上市公司的退市过程中，并没有发生大规模的纠纷或者法律诉讼事件，投资者对退市的反应较为平静。形成这种结果的主要原因在于:海外创业板市场的退市制度与上市制度有效对接，其指导思想充分体现了“买者自负”的原则。同时，公司退市的责任和产生的成本被分摊至投资者、上市公司和交易所三个主体，并有一整套完备的法律来保护退市过程中的投资者利益。 (二)对投资者利益的全面保护 建立严格的市场化直接退市制度，虽然可能会对一小部分投资者的利益产生一定影响，但它保护了整个市场投资者的总体利益和长远利益。要在直接退市制度下实现对投资者利益的全面保护，应分事前、事中和事后分别采取相应的措施。 1.事前保护 事前的保护主要是指加强投资者教育，尤其是要对参与创业板交易的投资者进行深入或者专项的退市风险宣传，促使其树立起自行承担正常市场风险的理念。 2.事中保护 事中的保护，主要是要考虑建立公司风险逐步释放机制。一是要加强对市场表现不佳公司信息披露监管，保证投资者能够及时了解到公司动态的经营风险和运作方面的风险，作出理性的投资决策;二是可以考虑探索在交易机制方面，建立释放劣质公司股价风险的渠道，使公司股价变动能跟公司经营情况变化大致一致。在公司退市前，二级市场价格应该逐步向内在价值靠拢。通过这样两个措施，来实现退市风险的提前消化。 3.事后保护 事后保护措施，主要是指投资者的司法救济。创业板上市公司退市情形和成因比较复杂。因经营失败导致退市是一种正常的市场风险，投资者应自行承担。此外，很多可能由于控股股东、实际控制人，或者是公司的董事、监事、高管发生一些违规违法行为，对公司利益造成重大损害导致退市。如果不能解决这个问题，任凭创业板公司的控制人及主要大股东从股市上套现巨额资金后退市，那么创业板的直接退市制度就是对公众投资者最严厉的惩罚。 在司法实践中，香港交易所在“洪良国际案”中的做法很值得借鉴。针对洪良国际涉嫌财务作假欺诈上市的行为，港交所在叫停洪良国际交易的同时，通过香港高院冻结了洪良国际相当于新股发行净额的9.974亿港元资金，一旦洪良国际需要赔偿投资者的损失，则可将这笔冻结的资金分发给投资者，投资者不会因为洪良国际的退市而蒙受损失。② 三、直接退市制度的完善 与素有“高退市率”著称的纳斯达克对接，以退市制度完善中国创业板市场无疑是必经之途，然而与成熟的纳斯达克交易所相较，中国创业板直接退市在具体实施中却仍需进一步完善。 (一)应形成“买者自负”的投资文化 在NASDAQ，由于从上市到退市都较为便捷和容易，因此投资者和企业都能够理性看待上市和退市行为。在此情形下，加之严格的信息披露和对违规行为的严厉惩罚，企业“上市圈钱”的动机削弱，而投资者一开始就树立起“买者自负”的观念，对创业板上市公司高风险性的心理预期和承受能力逐步形成，也能够较为客观地对待个股的大起大落。作为一种市场纠错机制，NASDAQ严格的退市制度也因此更加顺理成章和易于被投资者接受。 而我国证券市场仍处于“新兴加转轨”时期，包括机构在内的投资者仍不够成熟，所以监管层应将投资者教育工作作为一项长期的战略任务，充分发挥媒体和中介机构等专业力量，将投资者教育工作做深做细。 (二)应实现退市标准和上市标准的有效对接 从根本上看，包括NASDAQ在内的美国证券市场在其发展过程中，无论是制度演进还是发展战略，都体现出强烈的“竞争”色彩，因此上市和退市都是市场行为。对企业而言，上市难度较低，而且主要目的是出于企业整体发展战略的需要，并非单纯的“圈钱”;与此同时，NASDAQ的退市制度采取了与首次上市相呼应的财务标准和包括股价、流动性在内的市场表现标准，以投资者的判断为重要依据，来决定公司是否适合继续交易，而且退市程序较为简便，退市时间最短只需要一个月。 我国主板市场上市资源的稀缺性和政府对上市资源的垄断性，抬高了拟上市公司的上市门槛。信息披露和公司治理机制的不完善，延迟了对经营不善公司的甄别，增加了退市对市场的冲击，进一步延缓了对退市的执行。而退市执行的宽泛性，又拉大了上市门槛和退市门槛的差异堵塞了市场的退市渠道。 总结我国主板市场教训和海外创业板市场的经验，我国创业板市场退市标准应与上市标准相统一。舒畅入市机制，减少政府干预等非市场因素对入市标准的影响。同时要加强信息披露，强调退市风险的事前防范，降低退市对市场的冲击。③ (三)多层次证券市场建设是退市制度建设的发展方向 我国创业板退市制度实行直接退市，一大难题就是上市公司退市之后应往何处去。对于中国的监管机构以及私募创投而言，“直接退市”机制虽然可以避免类似于“借壳上市”的题材炒作，以及资产重组的大行其道，但是其退市环境距离真正意义的创业板还有一定的距离:除去创业板，这个市场只有主板和中小板。缺乏与国际惯例对接的一整套完善、有法律依据保障的多层次资本市场，中国创业板退市无疑意味着“宣判死刑”。 海外创业板市场实践表明，多层次证券市场为创业板市场退市公司提供了一个继续交易的后续市场，减少了退市对投资者投资风险的影响，为退市公司继续发展提供了空间。 注释: ①http://finance.ce.cn/rolling/201005/12/t20100512_15760379.shtml.2010年5月14日. ②http://finance.ce.cn/rolling/201005/12/t20100512_15760379.shtml.2010年5月16日. ③杨峰.海外创业板退市制度研究.北京大学学报(哲学社会科学版).2001(6). 参考文献: 陈杰.海外创业板退市制度分析及对我国的借鉴与启示.武汉金融.2009(10). 王晓津.海外创业板市场最新发展动态及启示—基于亚太区9家创业板市场的问卷调查.中国金融.2010(2). 张娇.中国创业板市场发展问题研究.北京林业大学.2009年. 岳冰.创业板市场的设立及其法律规制.金融理论与实践.2009(6). 陆泽峰.中国证券法律体系的缺陷与完善.武汉大学学报(哲学社会科学版).2007(1). 张宇润.中国创业板市场的法律定位.绍兴文理学院学报.2009.29(4). 张宇润.论创业板市场的风险与法律规制.经济法论坛.2009(5)
