自制“懒人基金”十年远胜盈富
9月12日，周四。日前在《苹果日报》看到一文，作者以两种方式自制“懒人基金”，发现不论以划一比重持有50只恒指成分股，还是按股息率高低分配注码，自制基金过去十年连同股息的总回报，皆远胜盈富基金（2800）。统计显示，第一招十年回报327.09%，跑赢盈富84.29个百分点；第二招十年回报308.72%，跑赢盈富65.92个百分点。
大笨象、小花猫权重一致
这个话题，令老毕想起本栏7月三度论及的“聪明啤打”（smart beta）基金。最近有外国投资机构在港搞了一个以不同形式自制指数基金的研讨会，理论与实践并重，让人深感“懒人基金”一点不懒。
然而，万变不离其宗，所谓“聪明啤打”（行内多称作策略型指数基金），立足点不外一“横”一“直”。叶问话斋，功夫？最后能站起来的才算赢。“横”者，打破按市值高低分配权重的老规矩，另辟蹊径自定比重（alternative weighting）；“直”者，同桌吃饭各自修行，权复位案千变万化，华山昆仑武当崆峒，视乎基金设计者追求的是哪一门路的“因素溢价”（factor premium）。
以“聪明啤打”门派划分，《苹果》提及的两种自制恒指基金，按平均持仓法则押注的一种，可归入“等值权重指数”（equally-weighted index）类型。顾名思义，这个比重配置定案，特点是成分股市值不论大小，权重并无二致，“大笨象”是2%，“小花猫”也是2%。
第二种却没有那么黑白分明，按股息率高低分配注码，既可以是侧重价值、比重分配立足于市盈率、市净率等基本因素（fundamentally-weighted）的指数基金，概念上跟道指“狗股理论”（Dogs of the Dow Theory）乃一个铜币的两面，殊途同归；亦可以是重点押注高息“闷”股的策略型指数基金。后者不一定偏重价值，只是碰巧遇上近年超低息环境，在寻息热如火如荼下赢尽形势大受抬捧。
因素溢价决定表现？
由于高息股多为业务成熟盈利稳定的爷爷奶奶爱股，历史波幅一般较低，在“聪明啤打”的世界中，获部分基金设计者垂青，发展成独当一面的“低波动指数基金”（low-volatility index funds）。
等值权重和低波动两个自制基金类别，过去十年聪明“绝顶”，轻松跑赢盈富，与其说它们不折不扣地体现了基金设计者刻意追求的因素溢价，还不如将其成功归因于天时地利。以恒指平均持仓基金为例，过去十年确能受惠于新加入成分股的出色表现，在权重划一的原则下，“新贵”回报胜于重磅蓝筹，平均持仓策略自然跑赢按市值定权重的盈富基金。
然而，必须一提的是，等值概念倡议者真正追求的额外回报，来自流通性极低的“蚊型股”（指市值规模低、股价仅一元甚至几角、几分的低价股，编者注）可能产生的“低市值溢价”（small-cap premium），当中虽不乏爆炸力惊人的股份，但“死亡率”亦非寻常股票可比，受制于投资条例的互惠基金，一般严禁沾手。恒指中的“新贵”，晋身蓝筹时日虽浅，但既在恒指占一席位，自然不是“蚊型股”。
准确地说，平均持仓恒指基金与盈富基金的分别，仅在于新加入的大型股（large stocks）还是更大型股（larger stocks）对恒指表现影响更明显。这虽不足以排除大型股之间亦可能因市值差异而存在“低市值溢价”，但确实情况是否如此，还待验证。
股息比例基金同样有其“疑点”。过去十年特别是金融海啸后的五年，环球超低息助长了寻息潮，投资者既畏惧风险，又贪图较债券吸引的回报，形成现金流稳定、派息可测性高的股份人见人爱。然而，大量资金涌入高息股，一则令这类盈利缺乏大幅增长空间的企业估值愈来愈高，名副其实“又闷又贵”；二则低息环境一旦有变，被投资者当作债券买的高息股，势必首当其冲，使过去数年支持其股价长升长有的因素急速逆转。远的不看，领汇（823）5月见顶以来的走势有目共睹，期间正值美国债息见底回升、资金撤离新兴市场，寻息热急剧降温。
盈富望尘莫及
叶问是否“宇宙最强”，上台“砌”过至知。然而，功夫这回事，说到底不外一“横”一“直”，最后能站起来的才算赢。过去十年，平均持仓恒指基金和股息比例恒指基金，回报抛离盈富，其额外表现纵不一定来自基金设计者追求的因素溢价，outperform for the wrong reason（因为错误的理由胜出）一点不奇，但即使只是美丽的误会，照办煮碗依此法则炒蓝筹，十年三倍余的回报，总算袋袋平安。
运用叶问的智慧，既能站起来，“武功高强”当之无愧，但愿懒人未来十年继续聪明！
